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我国旭阳集团（01907）迎来建立后第六个“五年”，焦炭职业变局仍将持续，公司将借职业革新春风完结比例的持续扩张，化工板块将迎来量价双增，氢动力范畴助力远期开展。
保持盈余猜测，上调方针价，保持“增持”评级。2020年营收197.8亿(+5.0%)，净赢利17.0亿(+24.7%)，成绩略超预期。保持公司2021~2022年净赢利38.6、46.2亿，猜测2023年净赢利52.6亿，公司充分发挥焦化工业链优势，估值理应向化工工业链公司挨近，参阅可比公司2021年估值水平，上调方针价至7.52港元（原猜测为5.91港元），保持“增持”评级。
焦炭赛道渐清楚，商场比例稳步扩张。1）到2020年末，公司焦炭权益产能674.9万吨，事务量超1100万吨，在建及规划的焦炭项目别离为旭阳中燃、旭阳凌钢、旭阳宏宇和萍乡旭阳，算计产能1220万吨、总权益产能664.8万吨。估计2024年悉数投产后权益产能将达1339.7万吨，CAGR 18.7%。2）公司依托本身强壮的产销一体优势及本钱优势向外保管运营获取商场比例，若未来每年新增300万吨保管项目，估计2025年公司焦炭事务量达3804万吨，商场占有率达8.5%，独立焦化商场范畴比例达11.3%，构成肯定的抢先和商场线亿吨产能大部分会集于山西、内蒙两省区，碳中和与能耗操控大方向下，全国规划焦炭项目投产恐不及预期，4.3米焦炉持续退出将使职业供应保持严重，职业赢利有望保持较高水平。
化工板块有望重触2018年盈余高点。公司化工品价格与世界原油价格相关性强，WTI现货价2021年以来持续走高，已挨近2018年油价水平，公司传统焦化副产有望重触2018年盈余高点。苯乙烯项目已于2020年末投产，在建己内酰胺项目具有建造本钱低和工艺道路年投产后有望打造煤化工一体化龙头。化工板块远期理论盈余中枢约为18~20亿元（焦化副产4~5亿、苯乙烯3~4亿、己内酰胺11亿）。
氢能事务是公司下一个盈余爆点。估计到2050年氢能在我国动力系统中的占比约为10%，氢能需求三倍以上添加空间。若未来公司焦化产能和氢动力需求悉数开释，则最大氢气盈余空间约为35亿元。
危险提示。1）下流需求缺乏连累焦炭价格。2）化工品价格受世界油价动摇。3）并购板块整合不确定性。4）项目建造进展不确定性。
公司2020年完结营收197.8亿元同比+5.0%，净赢利17.0亿元同比+24.7%，成绩略超预期。
2020年公司焦炭事务完结扩张，量升本降奉献首要毛利增量。2020年公司经过收买洪业化工100%股权添加120万吨焦炭权益产能，此外与江西宏宇动力到达运营办理协议，焦炭运营办理事务添加130万吨。全年焦炭事务量估计超越1100万吨同比提高25%以上，焦炭事务完结营收87.2亿同比+1.1%。获益于抢先职业的配煤工艺及焦炭-焦煤价差2020下半年的走强，公司焦炭事务毛利率提高至28.2%同比提高11.9PCT，全年毛赢利达24.6亿，占总毛利76.3%。
2020年化工事务受油价低迷影响，营收毛利有所下降。受新冠疫情影响，2020年全年海外需求全体疲软，全年世界油价中枢低迷。公司化工事务以芳烃、醇醚、碳纤维为主，价格与油价相关性较强，全年营收58.5亿元同比-18.2%，毛利3.9亿，毛利率6.6%同比下降5.1PCT。
2020年交易事务营收毛利双增，运营办理事务营收下降毛利率提高。2020年交易事务营收46.2亿元同比+127.4%，毛利2.2亿元，毛利率4.7同比下降3.3PCT；运营办理事务营收6.0亿元同比-41.9%，毛利1.6亿元，毛利率26.0%同比提高8.6%。
咱们以为当下焦炭职业正处于革新时代，公司有望抓住机遇完结快速添加。公司2019年3月15日上市以来，经过轻重财物扩张结合的办法活跃拓宽商场比例，储藏项目丰厚。依据整理，旭阳集团在建及规划的焦炭项目别离为旭阳中燃动力，旭阳凌钢、旭阳宏宇动力和萍乡旭阳，算计产能为1220万吨，总权益产能为664.8万吨。
旭阳中燃动力坐落内蒙古自治区，产能为360万吨，旭阳集团权益占比55%，权益产能为198万吨，现在该项目已进行了环评二次公示；
旭阳凌钢坐落辽宁省，产能为300万吨，旭阳集团权益占比70%，权益产能为210万吨，该项目尚在筹建阶段，预期建造期为48个月；
旭阳宏宇动力坐落江西省，产能为200万吨，旭阳集团权益占比51%，权益产能为102万吨，现在该项目已存案，估计建造起止年限为2020-2022；
萍乡旭阳坐落江西省，产能为360万吨，旭阳集团权益占比43%，权益产能为154.8万吨，现在该项目已进入了环评公示阶段。
到2020年末，公司的总产能为854万吨，总权益产能为674.9万吨，若未来项目顺畅投进，在仅考虑在建产能投产不考虑产能并购的情况下，公司2020-2024年产能的CAGR为24.8%，权益产能的CAGR为18.7%
2021年公司焦炭事务暂无新产能投进，2022年起，估计旭阳中燃（360万吨）、旭阳宏宇（200万吨）、萍乡旭阳（一期180万吨）三个项目将逐步投产，公司的总产能有望增至1594万吨，同比+86.7%；权益产能1052.3万吨，同比+55.9%，公司焦炭产能规划将完结腾跃；
萍乡旭阳二期180万吨产能估计2023年投产，总产能将增至1774万吨；
旭阳凌钢300万吨项目最快估计2024年投产，该项目投产后总产能为2074万吨，权益产能1339.7吨。
除自有焦炭产能外，公司还依托本身强壮的产销一体化优势及本钱优势，向外输出运营办理经验，现在保管3个焦炭项目，其间内蒙古中盛及宏宇动力产能算计230万吨。保管运营的公司别离是内蒙古中盛科技（100万吨）、宏宇动力（130万吨），保管形式别离是营销一体化、专业技能输出，盈余形式为收取服务费。
此外，因为2021年年头至今焦炭商场已接连提降6轮，累计降价600元/吨，部分盈余较差的焦炭出产商现已到了盈亏平衡线乃至呈现亏本，公司借此加速运营办理事务的拓张速度，于2021年3月18日发公告发表与山西省从事焦炭化工事务的第三方签定为期5年的营销一体化协议，将运营办理的地图扩张至山西省。
2014年起公司先后对山西三维化工、河南海星化工、河南洛阳龙泽、山西金州化工、供应了运营办理服务，均取得共赢开展，签约公司逐年递加，公司运营办理事务经验丰厚。
鉴于多起成功的运营办理事例，以及不同焦炭厂商极大的盈余方差，运营办理服务事务的扩张将使得公司2025年公司焦炭事务量至少达3804万吨。公司运营办理形式已被洛阳龙泽、中盛科技等公司证明成功，随同2021~2024年间产能规划逐步提高，公司工业链话语权及产销一体化优势将进一步增强，运营办理事务有望持续做大。
假定公司未来每年新增2~3个焦炭运营项目，则添加至少约300~500万吨运营办理产能，依照年新增300万吨运营规划核算，2025年焦炭总事务量将到达至少3804万吨，较2020年提高242.1%，到时集团的焦炭商场占有率将达8.5%，占全国独立焦化商场的比重将到达11.3%左右，5年间焦炭事务量的CAGR为27.9%。
2025年集团的焦炭权益产能估计将添加至1340万吨，相较2020年的765万吨挨近翻番。
全国焦炭已规划产能较多，但地域较为会集，未来能否投产仍存疑。全国已规划约1.3亿吨焦炭产能，内蒙古自治区为6730万吨，山西省为3366万吨，两省区算计占比达76.2%，其他省份规划产能算计3148万吨，焦炭产能规划呈现显着的地域差异。
依据内蒙古自治区发改委联合工信厅、动力局2020年12月发布的《关于保证“十四五”能耗双控方针使命若干保证办法（征求意见稿）》，自2021年1月1日起，不再批阅电石、电解铝、焦炭等新增产能，约束未来进一步产能添加空间。
内蒙古自治区的焦炭产能规划也呈现不同城市的差异，产能首要会集于巴彦淖尔市（规划2500万吨，占全区35.6%），而呼和浩特市的规划产能仅为360万吨。旭阳在内蒙古的仅有项目360万吨中燃旭阳项目，也是呼和浩特市仅有规划产能。
焦炭项目从立项开端，首先要进行项目存案，存案后需获取环评陈述等一系列考评，取得陈述后方能开工。开工后一般需求18-36个月的建造期，在建造进程中还要争夺能耗方针，拿到能耗方针后才干投产。
现在1.3亿吨焦炭项目大部分仍处于项目存案及获取环评陈述阶段，未来能否投产还需阅历建造期和成功获取能耗方针的检测。但因为焦炭归于传统高耗能工业，“碳中和”环境下能耗方针及碳排放方针将成为稀有，而焦炭规划产能首要会集于内蒙和山西，未来两省区对能耗方针的操控将成为决议焦炭项目实践投产值的重要因素。
内蒙发改委2020年末出台《关于保证“十四五”能耗双控方针若干保证办法》，清晰2021年全区单位GDP能耗强度下降3%，新增能耗操控在500万吨左右。此外，内蒙印发的《关于保证完结“十四五”能耗双控方针使命若干保证办法（征求意见稿）》提出，从2021年起，不再批阅焦炭（兰炭）等新增产能项目，确有必要建造的，须在区内施行产能和能耗减量置换。
依据《气候改变研究进展》期刊中的《“十四五”我国分省经济开展、动力需求与碳排放展望——依据CMRCGE模型的剖析》一文，估计内蒙古、山西“十四五”期间GDP均匀增速估计为5.7%，并据此核算出2025年两地碳排放量相较2020年的增量别离约为2700万吨和1900万吨（文中仅有图示，具体数据为用比例尺丈量图示所得），两省区2020-2025年的碳排放每年均匀将添加540万吨和380万吨。
山西、内蒙两地焦炭产能实践投进量估计小于预期。碳排放系数是指一种动力焚烧或使用进程中单位动力所发生的CO2排放数量。焦炭、煤炭的碳排放系数别离为1.9 kg CO2/kg和2.9 kg CO2/kg。据此核算出，可是焦炭产能对应的碳排放系数应为焦炭出产进程中的碳排放量，经咱们核算吨焦出产进程时碳排放约为0.42吨。
在不考虑新增其它高耗能工业投产的情况下，内蒙、山西两地2020~2025年碳排放的增量相当于均匀每年别离添加1285、905万吨。固然高耗能工业将会阅历减排的进程，单位动力碳排放系数也将下降，未来实践新增产能投进量较难具体推知，但在我国追逐2030年碳达峰的进程中，焦炭产能的实践投进量将远小于现在的规划量。
未来2年，焦炭职业或将面对超越1亿吨的4.3米焦炉退出压力。据《我国煤焦化工业供应侧变革方针剖析》核算，2017年末国内4.3米焦炉产能算计约2.7亿吨，阅历2018~2020年三年4.3米全国范围内产能出清举动，现在国内剩下4.3米焦炉产能算计约1亿吨有余，占比超越当时产能的20%。
据焦炭主产地对4.3米焦炉的方针，河南河北方案2020年末完结4.3米焦炉退出；山西省首要区域方案2020年10月底前完结退出；山东省方案2021年末完结退出；内蒙古自治区乌海是方案用三年时刻(2021-2023年)全面筛选炭化室高度4.3米的焦炉；综上，4.3米焦炉全国范围内退出时刻估计2023年前后，未来2年焦炭产能退出压力较大。
据我国炼焦协会数据，2020年国内惯例焦炉产能5.5亿吨。鉴于环保方针的进一步趋严，职业因冬天供暖2020年末未退出产能将连续退出，叠加4.3米焦炭产能的逐步退出，估计2021年末焦炭有用产能将降至5.2亿吨。
若2021年生铁产值保持2020年的水平，则全年焦炭需求量为4.6亿吨，换焦炭职业全年均匀90%开工率核算能够根本到达供需平衡，焦炭商场仍将保持高景气量。若2021年生铁产值受碳中和及环保限产的影响下降3%，则按90%的开工率核算全年焦炭的供需差将达2680万吨，焦炭价格或将有所震动。
公司化工产品的权益产能算计289.4万吨。首要产品为芳烃、醇醚及碳资料类，包括苯酐、苯-苯乙烯/己内酰胺、甲醇-二甲醚/合成氨等多条出产线。公司化工事务的中心优势源于专心研制带来的焦化工艺更低的本钱及更有纵深的焦化工业链。
公司首要产品价格与世界原油价格相关性强，WTI现货价2021年以来持续走高，已挨近2018年油价水平，公司传统焦化副产有望重触2018年盈余高点。以2010年至今的数据剖析，苯酐价格与WTI现货价相关性为0.89，苯乙烯为0.77、纯苯为0.87、甲醇为0.63，相关性均较强。
公司化工板块2015年至今营收和毛赢利受职业景气量影响呈现必定周期性，盈余有望重回高点。自2015年来，化工板块营收逐年添加至2017年(83.8亿元)，尔后开端回落，毛赢利逐年添加至2018年(9.7亿元)之后开端回落。
2017、2018年是公司化工板块的周期盈余高点。2021年获益于新冠疫苗遍及，全球经济活动逐步复苏，叠加疫情期间部分上游原资料出产阻滞，当下全球正处于补库周期，作为周期之母的石油有望持续走高。公司化工品与油价高度相关，随同油价上涨，公司化工板块盈余有望回到2018年高位。
此外，公司2020年12月投产30万吨苯乙烯项目，选用先进的纯乙烯法道路，工艺技能抢先，是河北省首套纯乙烯法制苯乙烯出产设备。新投产的苯乙烯将以公司焦化工业链出产的纯苯为质料，质料端本钱较低，且项目紧邻京唐港物流本钱也具有优势，跟着产品价格的上涨，该项目估计2021年将为公司发明可观赢利。
旭阳项目选用干流工艺，且具有本钱优势，己内酰胺项目未来产能将到达75万吨。沧州旭阳厂区旧有工程包括15万吨/年己内酰胺项目，公司出资45亿元于厂区内工业预留地建造的己内酰胺项目将于2022年5月投产，产能将到达45万吨/年；公司收买山东项目原有己内酰胺产能20万吨/年，2022年扩产后产能将到达30万吨/年，远期己内酰胺总产能将到达75万吨/年，位居全球第二。
据百川盈孚数据，河北2021年己内酰胺产能为60万吨、华北区域164万吨、全国算计683万吨，公司新建项目投产后商场比例别离为83.3%、30.5%、7.3%，将成为全国性己内酰胺龙头。
1)建造本钱被原有项目的公用设施摊薄：本项目为扩建类项目，使用沧州旭阳化工厂区内预留工业用地，不新增占地，在土地本钱上具有显着优势，公司吨己内酰胺出资额为1500元/吨。新增工程将配套出产氨和双氧水，反过来为原有设备供应质料，使己内酰胺的原资料不再依托外购，完善了沧州旭阳化工有限公司的出产链条，能够完本钱钱的进一步下降，估计配套项目完备后，单位本钱降幅将到达1600元以上，盈余才能将显着高于同职业大部分企业。
2)选用干流工艺道路流程短能耗低：旭阳项目选用现在商场干流的工艺途径，环已酮工艺选用水合法，环己酮肟选用氨肟化法制成，环己酮肟法制作工艺环己酮纯度较高；苯转化率挨近100%；无皂化废碱液，在本钱和环保上具有显着优势；氨肟化法不副产硫铵；不出产羟胺；工艺流程短；能耗低；国内有自主知识产权，在商场上具有抢先竞赛力。
据中性核算（以己内酰胺商场价12000元/吨，纯苯商场价5000元/吨），公司该项目吨己内酰胺净利约为1505元，若未来公司己内酰胺事务能够到达该盈余水平，则75万吨产能满产后规划净利中枢约为11.3亿元，盈余奉献可观。
随同国家逐步标准职业开展及燃料电池的技能进步，氢能敞开快速添加通道，估计2025年加氢站较2020年添加234座，添加354.5%。对标汽油气、天然气，氢气的爆破极限、焚烧点密度、扩散系数等方针均外表其生动型最强，稳定性最差，而氢的能量密度为143KJ/Kg远高于汽油气（44 KJ/Kg）、天然气（42 KJ/Kg），且氢气是肯定零污染燃料，焚烧产品只有水，没有任何碳排放。因为氢气易燃易爆，前期氢气的首要用于工业出产，未进入民用燃料范畴，随同氢燃料电池的开展，氢动力下流开辟了燃料轿车的使用场景。现在我国已建成66座加氢站，估计2025年将增至300座，2050年增至10000座，民用燃料范畴氢能使用空间非常宽广。
据我国氢能联盟数据，估计到2050年，氢能在我国动力系统中的占比约为10%，氢能需求量挨近6000万吨较2018年添加3900万吨，提高233.3%。
我国首部《我国氢动力及燃料电池工业白皮书》（以下简称《白皮书》）于2019年发布，《白皮书》中展现了国内当时制氢来历为化石动力制氢67%、工业副产氢30%、电解水制氢3%，并对国内2030年及2050年氢能需求量及动力占比做了猜测，别离为3500万吨占比5.0%、6000万吨占比10.0%，相当于2018~2030年需求CAGR4.3%。
焦化工业链具有制氢的天然本钱优势，得益于公司本身老练的工艺及配煤道路，估计公司每立方氢气的本钱仅为0.7元。焦化工业链是用焦煤炼焦的工业链，在焦煤高温干馏后首要有气液固三相产品，固态是常见的焦炭、液态是煤焦油、气态成分则是焦炉煤气，其间焦炉煤气一般作为动力源从头回到焦炉供应热源，作为工业副产品焦炉煤气的成产本钱较低。
而焦炉煤气一般为富氢尾气（氢气含量约60%），焦炉煤气只需经过简略的物理别离就可制得氢气，焦炉煤气制氢的均匀本钱在0.7~1.0元/立方米，是常见制氢法包括化石动力制氢、电解水制氢中最具本钱优势的办法。得益于规划效应及老练的配煤技能，估计公司焦炉煤气出产本钱为职业区间的下限，即0.7元/立方米。
公司已规划在建氢气产能算计8.54亿立方米，估计2024年能彻底投产。河北旭阳1000kg/天氢能项目估计2021年投产，该项目坐落定州，毗连雄安新区及张家口冬奥会区域，需求端有保证。旭阳中燃8.5亿方/年项目估计2023年末投产，到时集团氢气年产能为7.6万吨,相当于国内2018上一年氢气需求0.4%。
公司氢能事务潜力宽广，2025年氢气盈余空间有望达35.3亿。一般产出一吨焦炭随同约440方焦炉煤气，其间氢气占比约为50%~60%。自2009年1月1日起施行的《焦化职业准入条件》修订版规则，焦化出产企业出产的焦炉煤气应悉数收回使用，不得放散，焦炉煤气可持续用于燃料参加循环或用于制甲醇、合成氨或许制氢，若未来需求开释，焦炉煤气中的氢气被悉数用于制氢，则理论上现有674.9万吨焦炭权益产能对应的氢量将到达约17.8亿方。
结合公司0.7元/方的本钱，以1元/方的单位净利假定，现有产能对应氢动力范畴17.8亿元的盈余开释潜力；若未来权益产能到达1340万吨且悉数开释，则氢气盈余空间将到达约35.3亿元。
公司当时主营事务为焦炭、精细化工、运营办理服务、交易四大板块，依据上文对公司未来事务的整理，保持公司2021~2022年的收入为243.8、275.1亿元，猜测2023年收入为312.9亿元，别离同比添加23.2%、12.8%、13.8%；猜测2021~2023年归母净赢利38.6、46.2、52.6亿元，EPS别离为0.94、1.13、1.29元，同比添加127.1%、19.8%、13.7%；BPS别离为3.10、4.24、4.51元。
估值层面，咱们以为公司发挥工业链优势，估值应当与化工工业链公司挨近。比照典型的煤化工公司华鲁恒升、金能科技，公司出产线覆盖面更广。同样是从煤动身，公司挑选了焦化道路，然后对焦炉煤气、煤焦油、粗苯进行深加工来制备精细化工品；金能科技也挑选焦化道路，但对焦炉煤气的运用与公司有所不同，金能科技将焦炉煤气引进山梨酸钾及白炭黑的的出产线；华鲁恒升挑选煤炭直接气化取得合成气的工艺，因此没有焦化工艺的煤焦油和焦炭，合成气工艺之后衔接DMF、醋酸酐产线，一起经过副产品和丙烯制备多元醇。上述三个公司均为典型煤化工产线，仅仅产品产线偏重不同，具有必定的可比性。
此外，咱们还选取了与公司原有事务更附近的陕西黑猫，以及在煤焦基础上向氢动力工业链延伸的美锦动力，作为我国旭阳集团(01907)的可比公司。参阅A股焦化板块及煤化工板块PE估值水平（到2021年3月26日板块盈余猜测对应2021年PE为11.71倍），以猜测2021年EPS 0.94元人民币、汇率0.837进行核算，对应估值13.15港元。
参阅A股可比公司PB估值水平（到2021年3月24日板块PB为2.25倍），以猜测2021年BPS 3.10元人民币、汇率0.837进行核算，对应估值8.33港元。
归纳以上两种估值办法，考虑到港股折价（给予30%流动性折价），咱们上调公司方针价至7.52港元（原猜测为5.91港元），对应市值307亿港元，保持“增持”评级。
1）下流需求缺乏连累焦炭价格。尽管跟着商场逐步整合，焦炭职业在“煤-焦-钢”工业链中的竞赛位置将逐步提高，但焦炭价格仍然在很大的程度上受下流钢铁职业的影响。“碳中和”大战略旨在减少终端碳排放，焦炭下流钢铁范畴作为碳排放大户，或存在方针压减产值，导致对焦炭需求缺乏的危险。
2）化工品价格受世界油价动摇。尽管未来跟着全球疫情的防控和疫苗的推出，全球的经济将呈现持续性复苏，推进原油和化工产品价格上行，但若油价呈现预期外动摇，则将对公司化工板块的盈余发生必定冲击。
3）并购板块整合不确定性。公司近年来经过轻重财物结合形式扩张商场，且前期运营保管项目均具有转化为并购项目潜力，公司的并购均有具体尽调，但若并购整合不及预期，则也或将对盈余发生影响。
4）项目建造进展不确定性。碳中和布景下方针关于高能耗项目将批阅更严，公司在建待建项目较多，若方针呈现改变，则项目投产进展或存在不及预期危险。
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