密尔克卫投资逻辑分析

  密尔克卫的核心投资逻辑是成长股逻辑。增长动力来源于第三方物流市场规模自然增长快，政策推动和收并购推动行业集中度提升。密尔克卫自身的优势是全产业链覆盖，消除周期影响，轻资产模式，放大杠杆力量。

  1.中国化学品规模增长带动化工物流需求增加。根据中物联危化品物流分会统计，我国危化品物流市场增速2018-2021年复合增长率9.8%，预计到2025年复合增长率为6.2%。

  2.危化品第三方物流市场渗透率逐步上升。2019-2021年，我国危化品第三方物流渗透率分别为25%、30%、40%，市场渗透率稳步提升，2021年达到8000亿市场规模。原因：第三方物流有利于生产型企业降低自营成本，更加专注研发和生产。对于生产型企业，仓储和物流环节属于成本项，而非产生利润，销售量小、客户分散、区域覆盖较广的产品，自建物流并不划算。

  3.危险品仓储面积短缺。全国危化品仓储总面积在1亿平方米左右，其中大约70%的危化品仓库是原先危化品生产企业或者石油化学工业企业自建的，目前仓储面积总缺口在3,000-4,000万平方米左右。上海周边甲类库、乙类库基本属于供不应求的阶段。缺口形成的根本原因是危化品物流行业是高危险的行业，监管部门对从业单位都是从严监管。一些地方因害怕承担比较高风险，不批准新增危化品仓库。原先一些中小规模的危化品仓库，因为自身管理，有的被勒令整改、有的被关停甚至取消营业资质。2015年8.12爆炸事故发生以来，危化品仓储的资源长期处在供不应求的状态。

  1.政策推动，监管趋严，污染大、安全性差的化工企业和化工物流公司被淘汰。目前国内化工物流处于高度分散状态，大量中小企业存在安全、环保问题，风险因素较高。2015 年天津瑞海国际 8·12 爆炸事故发生以来，国家层面格外的重视危化品仓库的安全生产。退城入园、物流业发展、危险货物管理等政策推动行业集中度快速提升。

  2.行业进入壁垒，主要为认证和资质、安全运营能力。货代壁垒较弱。运输有资格要求，存在一定壁垒，中国完成全国性布局的物流公司仅有中外运、中远洋、密尔克卫、荣庆。壁垒相对来说还是比较大的是化工物流的仓储，第一是政策，市级化工园区可能面临的风险是过一段时间到下一次续证期就不给续了，最好的是省级以上化工园区，所以新增危险品仓库比较难。 第二，园区税收门槛。化工园区重点发展的是生产行业，生产行业对于税收各方面的贡献率比较高，引入园区的标准是希望税收能达到一定标准，所以对于新建危险品仓库形成比较大的壁垒。荣庆即便有全国运输整合能力，但一直没做危化品仓储领域，且不拥有危化品仓库。密尔克卫因为有贸易板块，故事更好，并且贸易板块也可以创造一定税收，相对更有优势一些。

  3.行业整体收并购趋势明显，收购效率民企优于国企，资金实力上市公司优于非上市公司，头部企业更占优势。

  1.长远发展来看，物流业务的核心是资源和服务驱动。资源和服务包括核心点位及类别（甲类、乙类）的仓库、全国及全球运输覆盖、信息化数字化水平、自动化水平、运营管理、品牌；化学品物流覆盖品类繁多、下游客户多且分散，所以对于数字化、信息化、运营管理要求高。

  2. 由于政策、行业属性、历史危险事件发生的原因，未来3年危化品仓库资源大概率还是稀缺资源，有利于推动头部聚拢。

  3. 物流对于基础业务量有最低要求，业务量太低会影响利润水准。如果未来危化品仓库的供给多于需求，各家必定会想方设法抢夺业务量，全产业链覆盖、提供增值多的企业将会更有优势。

  1.贸易是信息差和资源差。化工品场景下，上游化工产品品种类型繁多，下游应用场景丰富，且终端客户分散，导致生产型企业优先供给大客户，对于小客户直接拓展难度较大，同时客户管理难度大；对于规模较小的终端客户，很难以较低的价格进行采购，供应链稳定性较差。化工品交易在中间提供的价值就是帮助生产型企业拓展长尾客户，为小客户提供稳定且相对实惠的供应链。

  2. 增值服务提升客户粘性和竞争对手进入门槛，比如高效的物流交付、满足定制化的需求等。

  3.化工品贸易只适用于中小需求的化工品，大宗类化工品通常不存在信息和资源差。

  4. 参考Brenntag，拥有18万客户，通常采购量小于整车载货量（下游客户多且分散）。提供广泛的产品系列，包括10000多种化学品和成分（上游化工品种类非常之多），以及广泛的增值服务，如准时交货、产品混合、混合、重新包装、库存管理、滚筒退货处理，以及专业化学品的技术和实验室服务（增值服务）。

  运输和仓储可以看作国内物流业务，并且两者业务毛利润增速呈现相反趋势。2016-2019年，运输和仓储毛利润增速呈现相反趋势。运输多意味着交易频繁，产出的货都销售了，所以仓储少；仓储多意味着库存多，交易少，所以运输少。运输方面，化工行业的晴雨表，一旦上游和下游的交易频繁、量大，运输业务自然会起来。原料价格持续上涨，很多下游都会持观望态度，把生产量最好能够降低，交易就变少了。仓库方面，在交易不多的时候，生产企业就会有囤货，有几率会使仓库环节量变大。

  货代属于进出口业务，与国际环境有些影响，国内业务与国外业务也呈现相反趋势。2021-2022年海外价格更好，化工品出口变多，进而影响国内化学品市场，所以运输和仓储均出现了下滑。海外价格下降后，国内交易和仓储会增加。2021-2022年化工品出口非常旺盛，永泰运和密尔克卫货代业务均出现大幅度增长，一方面因为印度、泰国等化工原料生产和出口国受到疫情影响，导致开工率下降，所以中国替代了这些国家。另一方面，俄乌冲突导致能源成本大面积上涨，欧洲化工品的成本和售价都明显高于国内。

  我认为仓储是物流业务其中的一环，而不是核心。危化品仓库资源稀缺且审批较难和慢（通常1年），如果仅围绕仓储业务，公司增速将会受到限制且走向重资产模式。近几年由于仓储资源稀缺，仓库会和货代及运输业务综合打包做粘性，但是，公司发展趋势来看，公司还是轻资产模式，多业务板块协同，因此我倾向于把货代、仓储、运输看作一个整体，这里就叫做物流业务吧。对于物流业务的增长，驱动因素更多是服务和管理，带来三个业务为整体的业务量提升，不同年份会受宏观环境不同，涵盖的这3个板块会出现不同的情况。轻资产模式代表业务弹性更大，重资产模式意味着投入多少资产，带来相应比例的收入，例如兴通股份，长久来看他的收入会围绕着拥有船只数量而波动，这就从另一方面代表着它的收入规模和资产有强相关关系。密尔克卫更多是业务量驱动，公司部分仓库和运输车辆是租用的，这就从另一方面代表着现金流稳定的情况下能够最终靠更少的资金撬动更大的业务量，这也是为何密尔克卫业绩增速快于重资产模式下的物流公司和更高估值水平的原因。

  物流板块带动贸易板块起量，贸易板块反哺业务量。物流是交易的履约，化工园区拿地的时候，贸易板块加上物流板块，让政府觉得更加有意义，贸易板块也能贡献一定税收。物流业务将丰富的客户资源导流贸易业务，通过交付能力和精细化运营服务提升客户粘性和利润率，同时贸易业务反哺物流业务量。

  2.先发优势（核心点位仓库）。历史沿革，公司在上海等核心地区先发掌握核心仓库资源。此外，公司在行业内规模、区域覆盖面积、业务广度都属于领头羊，由于危化品本身属性的原因，地方拿地建仓倾向于选择知名度较高的企业。

  3.大客户优势（品牌）。2021年前5大客户占比24%，包括陶氏、巴斯夫等巨头。公司的客户大多数是以全球 500 强的化工巨头为核心客户，这些客户的需求量比较大，需求的区域比较分散，希望供应商有能力提供遍布国内各主要网点的网络化服务能力。

  上游的化工生产企业客户要绝对安全和高效的物流服务，因此：1是危化品物流公司要进入到大型化工企业的供应链中，认证期相对较长，通常要3年以上；2是一旦确立了合作伙伴关系，假如没有充分的理由，危化品物流公司也很难被排除出供应链体系；3是如果能优先被一些大型国际化工企业所认证和接纳，再去开拓中小客户非常有利。

  4.IT及管理（信息化数字化水平、运营管理）。2018年到2022年前三季度，除2019年，密尔克卫管理费用率均低于永泰运。根据专家访谈，密尔克卫的系统优势是把财务结算和仓库、运输、货代管理系统糅合在一起，数据的真实性、实时性会比传统的好一些，此外，对于并购后运营统筹，也起到一些管理作用。系统带来的好处包括：节省人工，全年下来有几万个SKU，系统化之前化学基础信息的维护需要大量人力；精确率提升，数据系统化之后，差错率和新员工上手速度得到了较大提升；仓库管理，公司下了很大功夫在通过系统提升仓库的满仓率，可以调取仓库里现在的容积率，现在满仓率做到了多少，哪些东西可以把满仓率提升；差错率，用了系统以后，很多东西只要做盘点，确保账和物是相符的，就能够迅速找到，很多传统企业只能去翻记账卡，甚至翻几十个箱子。管理方面，有质量安全部专门来挑刺，找隐患，然后由营运部门负责提交整改的计划、报告。

  1.空间足够大，有增长动力。长久来看，第三方物流头部公司的天花板能够达到500亿以上。现在第三方危化品物流市场规模8000亿，随着危化品物流市场的增长以及第三方物流渗透率提升，达到1万亿不太可能是问题。未来行业集中度参照化学品分销行业，若按第一名达到5%的市场占有率，对应500亿收入规模。化学品分销市场，亚太地区市场规模约1万亿，若最终市占率达到2%，便有200亿营收规模，而且并非遥不可及，2021年公司化学品交易收入已达到31亿。

  催化成长的因素就是第三方物流市场规模自然增长，政策推动和收并购推动行业集中度提升。

  1) 一级市场投资机构（君联）减持。最新一期君联持股票比例仅为2.13%，后续影响较小；

  2) 市场认为公司是以仓储业务为核心的公司，因为仓储环节毛利率最高，近两年化学品出口景气，导致国内业务增速受影响，仓储业务增速下滑。历史毛利增长情况看，国内业务与国外业务增速呈现相反趋势，货代业务增速下滑后，仓储、运输增速均会出现上涨；

  3) 2021、2022年，国际出口高景气，货代业务大幅度增长，2022下半年集装箱运价已然浮现明显下滑，认为2023年收入和利润都会受到较大影响。货代业务的利润是根据成本加成，因此成本下跌引起的收入下跌，对利润影响不会很大。现在永泰运的年报预告已经披露，净利润第四季度同比依旧维持了中位值30%的增速，而且从运价指数看，2022年四季度运价已经明显低于2021年四季度运价，并未出现利润的下滑。近两周永泰运的市场表现某些特定的程度也说明第四季度增速略超预期；

  4) 消化2020年大面积上涨后的高估值。现在PE约33倍，PS约1.7倍，并没有让人一看到就很兴奋的便宜。现在这个估值应该包含了对未来维持30%以上增长的预期（股权激励2023年25%增长）。我做了较为保守的定量分析，来分析2022和2023年净利润增速30%的可能性。货代、仓储、运输假设均是基础的业务量、单位收入、单位利润，2023年单位收入和利润假设也是根据国内国际业务反相关的逻辑，2023年运价回归2020年以前的状态，三个板块单位收入和利润也回到2019-2020年的中等水准。化学品交易及MPC则是拍了个大数。假设三费费率2022年4%，2023年4.3%。因为是看最差的状况，所以用的很保守的假设，2022年第四季度扣非净利润9000万，甚至低于了2021年后三个季度的情况，所以2022和2023年30%以上增速大概率是可以保住，甚至有可能超预期。

  3. 即便卖方分析师一直在疯狂推这个票，但神奇的是市场关注度并不高，论坛、市场反应都不强烈，原始股东解禁后甚至都无显著的获利了结迹象，这也给了后面股价表现更强的动力。

  4. 现在还属于左侧建仓的阶段，我个人分批进入了一些，为避免黑天鹅状况出现，也设置了一定的止损。现在也属于年报窗口期，年报出来后确定性可能会有所变化，如果业绩表现如预期较好，那么更能确定右侧加仓逻辑。当然这也存在潜在风险点，年报业绩没有到达预期，甚至有可能影响中长期增长逻辑；市场对公司的增长预期明显高于年化30%；宏观局势波动打破行业增长大逻辑，beta消失；也可能个人对行业know-how还不足，出现逻辑性错误，过去对物流板块关注一直比较少，2022年12月注意到这个票，研究了1个月，产生了一些初步的认知后买了个试探仓，后面一个月随着看和研究，对他的认知也在不断加深，随之也增加了一些仓位。

  证券之星估值分析提示永泰运盈利能力良好，未来营收成长性优秀。综合基本面各维度看，股价偏低。更多

  证券之星估值分析提示密尔克卫盈利能力良好，未来营收成长性优秀。综合基本面各维度看，股价合理。更多

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